在 Hims & Hers（HIMS），想諮詢掉髮或體重管理的消費者，可以先在手機上填健康問卷，由醫療人員評估。適合用藥時，接著配藥、寄送，有些方案還會定期續寄。同一個平台包辦的環節越多，越有機會把一次問診做成持續收入，也得負擔每次出貨的成本。
這個差別，正好解釋了公司在美國時間 11 月 9 日盤後公布的第三季財報。營收年增 49%，毛利率卻從 74% 降到 57%。要看懂兩個數字為什麼走向不同，得先拆開它的訂閱是怎麼收費的。
3 個重點先看
- 兩筆錢分開收：美國減重方案的會員費與藥品訂閱分開。會員可以只付費取得照護支援，經評估適合用藥，再另外訂藥。
- 營收來源改變，毛利率承壓：品牌減重藥與海外業務帶來成長，部分減重方案的產品、包裝及出貨成本較高。海外業務占比提高，也讓整體毛利率承壓。
- 現金回收仍待改善：第三季自由現金流轉正，但較去年同期少約三分之二，全年調整後 EBITDA 指引也下修。
一、Hims & Hers 怎麼收費？從問診到定期寄藥
Hims & Hers 把遠距照護、用藥和配送放在同一個網站與 App。它提供掉髮、皮膚照護、性健康、體重管理等方案，收入主要來自線上銷售的處方藥、非處方商品與照護服務。多數線上銷售採訂閱制，依方案週期收費、寄送或提供服務，也有單次購買。
以美國減重業務為例，會員費通常按月續收，涵蓋照護團隊的支援；藥品另行訂閱，須由醫療人員評估是否適用。公司今年 3 月宣布與諾和諾德合作，擴大品牌 GLP-1 減重藥的選擇，並縮小調劑版的供應範圍。這讓平台可以服務有不同用藥需求的客戶，但每賣出一份藥，仍須支付藥品、包裝與配送成本。
二、營收多了近五成，為什麼毛利率少了約 17 個百分點？
第三季營收達 8.904 億美元，略低於 StreetInsider 彙整的 8.929 億美元共識。美國營收 6.571 億美元、年增 21%，公司指出 Hers 品牌的減重與皮膚照護帶動成長，美國當季過半營收仍來自非 GLP-1 產品與服務。國際營收 2.333 億美元，是去年同期的四倍以上，主要來自近期併購擴大營運範圍，包括 6 月併入的澳洲數位健康平台 Eucalyptus。
季末訂戶有 278.8 萬，年增 13%，但比第二季少約 10 萬。公司揭露的每月平均每名訂戶營收則從 81 美元升到 105 美元，反映減重方案等銷售組合改變與 Eucalyptus 併入。這個數字用總營收除以平均訂戶數與月份，也包含單次購買帶來的收入。
品牌減重藥與海外業務比重提高，改變了整體營收的組合。國際營收占比從去年同期約 9% 升到 26%。公司財務長在法說會指出，毛利率比第二季低約 7 個百分點，主要是品牌減重藥及毛利率較低的海外業務擴大。季報也指出，部分減重方案有較高的產品與包裝成本，寄送間隔縮短又增加出貨成本。第三季整體營收成本年增 143%，快過營收增速。
換成每 100 美元營收來看，公司扣掉直接成本後留下的毛利，從約 74 美元降到 57 美元。銷售規模變大，仍讓毛利額年增 15%，但未能抵銷營業費用的增幅。依美國會計準則（GAAP），稀釋每股盈餘由去年同期的 0.06 美元轉為虧損 0.14 美元，也低於 StreetInsider 所列的獲利 0.06 美元預期。公司調整後 EBITDA 則從 7,840 萬增至 8,240 萬美元，但占營收的比重從約 13% 降到約 9%。
三、少花了錢，為什麼自由現金流還是縮水？
第三季營業現金流從去年同期的 1.487 億美元降到約 6,539 萬美元，少了約 8,333 萬美元。公司計算自由現金流時，從營業現金流扣除購置資產及網站與內部軟體支出。這些支出比去年同期少約 2,994 萬美元，省下的金額只補回一部分，因此自由現金流從約 7,936 萬美元降到 2,597 萬美元。它已比第二季的負值改善，但離去年同期的水準仍有一段距離。
四、下一季先看訂戶能否留住、毛利能否回升
公司預估第四季營收 8.75 億至 8.95 億美元，中值 8.85 億美元，低於 StreetInsider 所列的 約 9.55 億美元共識。全年營收區間收窄至 31.3 億至 31.5 億美元，中值 31.4 億美元，也低於同來源共識 32.1 億美元。全年調整後 EBITDA 則從 2.75 億至 3.25 億美元下修到 2.57 億至 2.77 億美元。
對投資人來說，下次可以把季末訂戶數和毛利率放在一起看。如果訂戶回升，毛利率和營業現金流也一起改善，就有較多證據顯示規模擴大開始帶來更好的財務回收。如果每名訂戶對應營收繼續增加，訂戶數卻沒有回升、毛利率也維持低檔，就要再看成長有多少來自較貴的商品和併購。
股價方面，11 月 9 日美股正常盤收在 22.94 美元，下跌 11.77%。財報在收盤後才公布，依 Investing.com 當時報導，盤後約再跌 3%。
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