創意（3443）2026 年第三季營收比去年同期多了一倍以上，毛利率卻從 24.2% 降到 20.6%。乍看像是做越多、賺越薄，但把金額攤開，營業利益反而多了 142%。量產交貨帶來的收入增加，新增的毛利遠超過新增的費用。
股價考驗的是，獲利還能增加多少。以 11 月 13 日收盤價 8,610 元計，本文基準情境下，2027 年每股盈餘（EPS）約 100 元，股價就是那一年每股獲利的約 86 倍。若用 60 倍來看，同一股價就需要 EPS 達到 143.5 元。
3 個重點先看
- 量產是主要收入：創意收設計費，也替客戶管理晶片量產。第三季晶圓產品占營收約 89%，帶動毛利金額增加。
- 出貨還要看收款：9 月底存貨比去年底翻倍，前三季營業現金流轉正，第三季單季卻仍淨流出，下一步要看備好的貨能否交出去、收回貨款。
- 估值要看兩個數：2027 年獲利要跟上出貨，同時也要看市場願意為每一元獲利付幾倍。
一、創意怎麼賺錢？先把晶片做出來，再把貨交到客戶手上
雲端業者知道資料中心的晶片要跑什麼工作，但從規格走到能穩定出貨，中間還有電路設計、製造、封裝和測試。專為特定工作設計的晶片叫 ASIC。創意的工作，是把其中一些工程接過來，讓客戶的設計能交給晶圓廠生產，並視合約承接後續交貨。
這裡有兩筆生意。第一筆是設計工程費（NRE）和可重複使用的電路模組（IP）。第二筆是量產統包（Turnkey），創意替客戶安排生產、封裝與測試，隨晶片交付認列產品收入。量產能把營收做大，也要付晶圓和封測成本。客戶可以只委託設計或只委託量產，實際收入取決於創意接到哪些工作。
創意的工程價值，在於把製程、封裝和記憶體介面一起處理。以公司 9 月公布的 HBM4E 為例，創意提供的是讓運算晶片和高頻寬記憶體高速交換資料的電路。公司表示客戶已採用這套電路，並以台積電 2 奈米家族的 N2P 製程與 CoWoS-L 封裝方案完成介面電路投片。接下來仍要看晶片驗證、量產與交貨。
二、毛利率往下，創意為什麼反而賺更多？
第三季營收增加的主力，是量產晶圓產品。這筆收入達 166.71 億元，年增約 190%。同一季，設計及智財收入降到 20.83 億元，年減約 27%。以應用來分，雲端約占第三季營收 86%。創意表示，今年雲端收入主要來自伺服器處理器（CPU）、AI 加速器與伺服器管理晶片，資料中心客戶的交貨排程對創意格外重要。
| 指標 | 2025 Q3 | 2026 Q2 | 2026 Q3 |
|---|---|---|---|
| 營收（億元） | 86.13 | 138.96 | 187.55 |
| 毛利率 | 24.2% | 21.5% | 20.6% |
| 營業利益率 | 12.2% | 12.1% | 13.6% |
| 基本 EPS（元） | 6.47 | 11.61 | 16.95 |
創意說明，毛利率較低的晶圓產品占比上升，拉低了整體毛利率。每做 100 元生意，第三季扣掉直接成本後約留下 20.6 元，比去年同期少 3.6 元。但營收的增幅夠大，整季毛利仍增到 38.60 億元，年增 85%。跟第二季比，毛利多了約 8.66 億元，研發、銷售和管理等營業費用合計仍約 13 億元，所以本業留下的利潤變多。營業費用較去年同期仍增加約 27%，新案若要增加人力與研發，費用就會跟著上來。
三、備貨翻倍，貨款什麼時候回來？
創意 10 月自結營收 84.33 億元，比去年同月多 127%，也高於第三季單月平均的約 62.5 億元。這是第四季開局的實際營收。11、12 月還要看出貨能不能維持，才能判斷 10 月的速度有多可持續。
量產放大也要先備料。創意 9 月底存貨 205.42 億元，約是去年底的兩倍，其中大部分還在加工中或是原料。同期合約負債從 73.39 億元升到 154.85 億元，反映客戶付款與創意履約之間有時間差。出貨順利，存貨才有機會轉成營收，再從帳款變回現金。
前三季營業現金淨流入 42.51 億元，去年同期則淨流出 8.25 億元。這筆現金約為同期淨利的 78%。單看第三季，營業現金反而淨流出約 9.7 億元，創意指出主因是存貨大幅增加。下一份財報若營收續增，但存貨和應收帳款漲得更快，就要看交貨與收款有沒有跟上。
為了準備周轉資金，創意 8 月董事會通過 400 億元銀行聯貸案，也決議發行上限 8 億美元的海外可轉債，分別用於營運資金與外幣購料。9 月底財報列示的短期借款為 1.5 億元。聯貸實際動用額與可轉債正式條件，仍要看後續揭露。
四、8,610 元股價，要搭配多少獲利？
以近四季基本 EPS 約 49.49 元計，8,610 元相當於約 174 倍本益比。若第四季營收達 245 億元、淨利率維持第三季約 12.1%，2026 年全年 EPS 試算約 63 元，同一股價約為 137 倍。245 億元這個假設，等於 11、12 月平均每月要做到約 80 億元，略低於 10 月。
到了 2027 年，可以問三個問題。既有案子能維持多少出貨？新案何時補上？每 100 元營收最後能留下多少？以下是本文以公開財報與月營收為起點設定的三組假設，用來看出貨與利潤率改變時，EPS 會差多少。金額為新台幣，倍數固定用 11 月 13 日收盤價換算。
| 假設與結果 | 保守 | 基準 | 樂觀 |
|---|---|---|---|
| 營收（億元） | 950 | 1,150 | 1,400 |
| 毛利率 | 19% | 20% | 22% |
| 營業費用（億元） | 65 | 72 | 80 |
| EPS（約，元） | 73 | 100 | 145 |
| 本益比（約，倍） | 118 | 86 | 60 |
三組均以營收乘毛利率、扣營業費用，再以 15% 稅率和約 1.34 億股換算 EPS，業外收支淨額假設為零，表內未計新增聯貸利息或可轉債轉換增加的股數。若把假設的第四季出貨速度維持一年，營收約 980 億元。保守情境略低於這個水準，反映部分專案遞延和毛利承壓。基準情境要再多約 17% 的營收，靠既有案子擴大出貨或新案接上。樂觀情境要多約 43%，還要靠產品組合或成本改善，把毛利率拉回 22%。毛利率的假設以第三季實際的 20.6% 為參考。三組營業費用都高於第三季約 13 億元乘以四的水準，反映承接更多案子需要增加人力和研發的假設。
也可以從股價倒推。市場若用 50 倍本益比評價，8,610 元要搭配約 172 元 EPS。用 60 倍需要 143.5 元。用 80 倍則需要約 108 元。以 60 倍為例，若毛利率維持 20%、費用維持基準情境的 72 億元，營收要到約 1,491 億元才算得出 143.5 元 EPS。毛利率若往上，達標所需的營收就會下降。
融資會改變這道算式。若可轉債按上限全額發行，假設每美元 32 元、每股以 8,610 元轉換，且年初全數轉成股票，股數會多約 2.2%，基準 EPS 約降至 98 元。若同時假設 400 億元聯貸額度全數動用一年、利率為 2%，年利息約 8 億元，基準 EPS 約降至 93 元，股價對應約 93 倍。實際影響取決於借款金額、利率與可轉債正式條件。
五、哪些新證據會讓獲利估算上修或下修？
- 看月營收能否接棒。公司行事曆預計 12 月 7 日公布 11 月營收。如果接下來兩個月都能維持在 80 億元上下，第四季 245 億元的營收假設就更有依據。若出貨卡在客戶驗證或產能，影響會先反映在營收。
- 看量產增加後能留下多少毛利。下一季報把量產收入、毛利額和營業費用放在一起看。以基準情境計，毛利率每差 1 個百分點，其他條件相同，EPS 約差 7.3 元。同時看晶圓與封裝供應能否配合交期，因為有需求也得做得出貨。
- 看新技術何時進入訂單和交貨。緯穎、Ayar Labs 和創意 10 月已展示把光學元件放進晶片封裝的共同封裝光學（CPO）方案。客戶驗證、量產時程或訂單規模有進一步揭露時，才有依據把這類專案的收入加進估算。
對創意而言，第三季已證明量產可以讓本業多賺錢。要讓 2027 年獲利接近樂觀情境，還得看到出貨擴大、毛利率回升。至於獲利能否持續，下一份財報就能檢查備貨和應收帳款是否逐步轉回現金，以及融資動用增加了多少成本。
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