認識禮來（Eli Lilly，LLY），可以先從一張處方箋想起。醫師決定開什麼藥，病人決定是否接受治療，但藥費由誰負擔、藥局能否順利供貨，也會影響這張處方最後能不能變成藥廠的收入。禮來的生意，就在研發、製造與這套醫療支付體系之間。
從糖尿病用藥到減重藥，禮來如今有兩個重要名字：Mounjaro 與 Zepbound。先看懂這些藥如何創造收入，再看 2026 年第三季財報，就能理解營收快速成長背後，為何仍有藥價、研發與產能的考驗。
3 個重點先看
- 靠創新處方藥變現：療效、核准用途、保險給付與供貨能力，一起決定禮來能賣出多少藥、實際收到多少錢。
- 成長集中在兩大品牌：Mounjaro 與 Zepbound 第三季合計約占營收三分之二，是目前最重要的收入引擎。
- 收入增加，也要支付未來：新藥研發、收購與擴廠都需要投入；本次營收展望上調，全年調整後 EPS 區間卻略降。
一、禮來做什麼生意？把新藥研發變成處方藥收入
禮來是研發型藥廠，從尋找藥物、進行臨床試驗，到取得主管機關核准，再製造及銷售處方藥。業務涵蓋糖尿病與肥胖症、癌症、免疫疾病及神經科學等領域。它的價值來自能否提供有治療效果、風險可接受，而且患者取得得到的藥。
藥品多數先賣給批發商，再經藥局、醫院等通路到患者手中。醫師是處方決策者，患者是使用者，保險公司、政府醫療計畫與患者則可能分擔費用。因此，「病人有需求」與「藥廠能收到收入」之間，還隔著給付條件與實際負擔能力。
在美國，保險計畫與藥品福利管理業者會協商給付名單、折讓與回扣。對藥廠而言，藥品牌價不等於實際收入；財報認列的產品淨收入，須反映相關折扣、回扣及退貨估計。增加給付機會，可能讓更多患者取得治療，也可能伴隨較低的實際售價。
這門生意的投入順序也很特別：藥物還沒上市，就得先花錢研究、試驗與準備生產。成功上市後，再用銷售收入支持下一批研發。專利等智慧財產權提供一段保護期，但保護並非永久；新療法、競爭藥物與專利到期，都可能改變原本的獲利能力。
二、Mounjaro 與 Zepbound：同一成分，兩個重要品牌
Mounjaro 與 Zepbound 都使用 tirzepatide。它同時作用於 GIP、GLP-1 兩種受體，參與血糖、食慾與進食量的調節。對投資人而言，先記住「同一個核心成分，透過不同品牌與核准用途服務患者」即可，不必先背完整藥理。
| 品牌 | 主要定位 | 營收 |
|---|---|---|
| Mounjaro | 第二型糖尿病治療；部分市場也以此品牌用於體重管理，核准用途依地區而異 | 107.23 年增 65% |
| Zepbound | 體重管理；美國另核准用於合併肥胖的成人中重度阻塞型睡眠呼吸中止症 | 53.52 年增 49% |
兩者第三季合計營收約 160.75 億美元，占禮來總營收約 65.9%。這既說明成長來源，也揭示集中風險：兩個品牌名稱背後有相同核心成分，不能當成兩項完全獨立的產品風險。
患者與醫師為什麼選擇這類藥物？療效是其中一項理由。2025 年公布的 SURMOUNT-5 試驗，針對未罹患糖尿病的肥胖或符合條件過重成人，比較每週注射的 tirzepatide 與 semaglutide。在該試驗劑量與條件下，72 週平均體重降幅分別為 20.2% 與 13.7%。
這提供特定條件下的療效比較，也要連同安全性與取得成本理解。試驗為開放標籤設計，並由禮來資助；用藥仍可能出現腸胃道等不良反應。商業上，有比較數據能支持產品競爭，但能否持續銷售，還要看給付、耐受性與患者是否持續治療。
三、第三季成績：賣得更多，實際售價卻承壓
看懂產品後，再看禮來 10 月 29 日公布的成績。2026 年第三季營收為 243.97 億美元，年增 39%。公司拆解的營收變動中，銷量因素帶來 53% 的正向貢獻，實際售價因素則有 15% 的負向影響，匯率影響接近零；這是公司對營收變化的因素分析。
也就是說，本季擴張主要靠賣出更多藥。海外 Mounjaro 納入中國醫保給付名單後，呈現售價降低、銷量增加的取捨。這正是藥廠商業模式的重要一環：擴大患者可近性，有機會增加銷量，卻也必須承受價格壓力。
本季 GAAP 毛利率為 83.9%，但毛利還不是最終獲利。研發費用約 42.47 億美元、行銷銷售及管理費用約 31.25 億美元，另有約 41.81 億美元的收購中研發案費用。扣除相關支出、其他損益及稅負後，GAAP 淨利為 64.51 億美元，約占營收 26.4%。
高毛利反映產品銷售扣除製造成本後留下的空間；公司仍須拿這些收入支付研究與商業化。當季營收另包含約 9 億美元的有利影響，主要來自 Jardiance 的銷售里程碑款，以及回扣、折扣估計調整。公司說明 Jardiance 已無後續里程碑款，這部分不宜直接延伸成每季固定收入。
四、營收展望上調，為什麼 EPS 區間反而略降？
禮來將 2026 全年營收指引，由 850～870 億美元上調至 910～920 億美元，中點增加 55 億美元。不過，全年非 GAAP 每股盈餘指引，由 35.50～36.50 美元調整為 35.00～36.00 美元。
兩者差別來自收購中研發案費用。公司說明，基礎營運改善使全年 EPS 指引中點增加 4.07 美元，第三季相關費用則帶來每股 4.57 美元影響，合計使中點下降 0.50 美元。禮來的非 GAAP 數字仍保留這項費用，不能看到「調整後」就以為已經全部剔除。
接下來的成長也有新劑型。口服 GLP-1 藥物 Foundayo（orforglipron）已於 2026 年 4 月獲美國 FDA 核准用於符合條件成人的體重管理，是每日服用的口服選項，無用餐或飲水時間限制。對不願注射的患者，這增加了另一種治療方式。
Foundayo 第三季營收為 1.84 億美元，約占公司營收 0.8%，現階段規模仍遠小於兩大注射品牌。它是否能擴大整體患者群、在既有產品間如何分流，以及實際售價與給付情況，會決定口服產品能帶來多少新增收入。
五、看禮來後續成長，要把銷量、價格與投入一起看
禮來具備臨床研究、核准產品與製造體系等累積，但持續優勢需要靠新證據與執行來維持。諾和諾德等競爭者會推進產品，保險與政府也會要求控制藥費。若實際售價下降加快，即使患者人數增加，營收成長仍可能放慢。
擴廠同樣有兩面。更多合格產能能支援供貨，卻需要先投入資金，再經建廠、驗證與投產。2026 年前三季，禮來營業活動現金流約 274.20 億美元，但購置不動產及設備、購買在研項目與收購等投資活動，合計淨流出約 276.11 億美元。營運產生的現金，仍在大量投入未來業務。
後續財報可沿著三個問題讀：兩大品牌的銷量成長，能否繼續抵銷價格壓力？Foundayo 能否帶來足夠的新患者與收入？研發、收購及擴產支出，又能否逐步轉成可銷售的產品與穩定供貨？這些變化，比單週醫療股強弱更能說明禮來的生意是否持續成長。
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