Anthropic的生意有個時間差：大部分營收跟著客戶的Claude用量走，許多算力卻得提前預訂。客戶少用一些，公司先訂好的設備與運算容量，帳單未必能跟著縮小。
這個差距，正是Claude開發商在2026年10月26日提交首次公開募股（IPO）申請後，股東值得看懂的一件事。第二季營業利益已由負轉正，證明生意開始留下本業獲利；接下來還要看，更多算力陸續到位時，公司能否付得起，以及融資會換出多少新股。Anthropic擬使用代號ANT，發行股數與價格區間尚未決定。
3 個重點先看
- 客戶用得多，公司收得多：上半年約八成營收按用量計費，企業擴大使用Claude，是成長的重要來源。
- 算力先訂，付款得跟上：不少合約在容量可用後就要付款，即使用量不如預期；部分合約則保有取消彈性。
- 融資可能換成更多新股：博通可轉換本票日後可換成新股；股價較低或適用更差的營收條件時，同額融資可能需要更多股數。
一、客戶把更多工作交給Claude，收入才會長大
企業使用Claude，可能是透過Claude Code協助寫程式、用Claude Cowork處理知識工作，或把模型接進自己的產品。付錢的理由很直接：如果它能縮短工作時間、完成原本難以處理的任務，企業就有理由擴大使用。
Anthropic也隨使用量收費。2026年上半年，約80%營收按模型處理的資料量及選用模型計價，其餘約20%來自訂閱。訂閱提供一定期間與額度，客戶還能加購；但多數訂閱期間不超過一年，和多年固定採購仍有差別。
擴張已有數字支持。截至9月底，過去12個月貢獻至少10萬美元營收的客戶超過11,900家，一年前則超過950家。既有客戶也花得更多：不含Pro、Max個人方案的同一組客戶，當季收入約為一年前同季的9倍，這就是約900%的淨營收留存率，已計入縮減使用與流失的影響。
不過，老客戶花費變成9倍，不等於利潤也變成9倍。客戶用得更多，公司也可能多付算力與通路費。接下來值得追問的是：同一組客戶扣掉這些成本後，留下的金額有沒有增加、占收入的比率有沒有提高？招股書還沒提供足夠的客群成本資料，不能可靠算出每位客戶一生能帶來多少利益，或多久能賺回取得客戶的成本。
AWS、Google Cloud與Azure通路，則讓企業能在熟悉的雲端採購與安全環境使用Claude。這些安排讓導入更方便，持續付費仍要靠產品價值：客戶會不會增加工作量、改用其他模型，最後都會反映在收入上。
二、客戶的用量會變，預訂的算力不一定能退
要承接這些工作，Anthropic通常得提前12至18個月簽下算力安排。先訂容量，可以避免有客戶卻沒有資源服務；代價是容量一旦可用，許多付款義務便會開始。
所以，算力大單不只要看金額，還要問：什麼時候開始付、少用能不能少付、何時可以取消？以下均為多年安排，單位為億美元。
| 對象 | 金額與期間 | 付款與取消條件 |
|---|---|---|
| 博通 | 五年租金合計約1,612，不含利息 | 按季付租，通常設備可供服務後開始；租期內除違約外不可取消。 |
| Google／Amazon | 分別至少約1,145、1,100；期限分別至2033、2036年 | 不論實際用量；用不到約定金額，仍須依約補差額，另有調整與例外。 |
| Microsoft | 至少449；2026年11月至2033年5月 | 不論實際用量；未交付批次及重大違約等另有取消條件。 |
| SpaceXAI | 最多1,205，至2029年；全容量交付後每月約31 | 初始不可取消期分別至2027年1月、3月，其後任一方可提前90天通知取消。 |
差別就在這裡：有些容量「少用仍要補差額」，有些過了初期限制便能提前通知取消。Nscale、Lambda、AMD與額外TPU安排，也各有交付、驗收或部署條件。將這些最低承諾、最高上限與估計值直接相加，無法算出精確負債或當年的現金缺口；招股書的完整到期付款表也仍有留白。
收入端則有部分緩衝。有些企業簽有最低採購承諾；截至6月底，尚未履行合約對應的收入約108億美元，公司預計其中約81億美元會在未來12個月認列。公司也能在模型研發、服務客戶與內部使用之間調配算力。風險有多大，要把這些彈性和實際付款時程一起看。
三、租金可以先借錢付，代價可能是更多新股
博通的角色不只在提供設備租賃，也安排了最高420億美元的融資額度，必要時專門支應2026年租賃安排的季度租金。工具叫「可轉換本票」：先形成債權，持有人日後可依條款換成股票。
公司因此能先融通租金，股東則多了一筆要追的股權成本。換成新股後，如果其他股數不變，原股東持有公司的比例就會下降，這就是稀釋。它有助公司取得資源，但股東也要看，新資源最後創造的回報是否值得。
股價剩一半，同額融資需要的股數就加倍
先把利率與折價放在一旁：只要其他條件相同，換股參考價由10美元降到5美元，同額融資所需股數就會加倍。公司的帳單不會因股價下跌而減半；若之後轉股，同額融資需要的股數卻會增加。
再放回博通的實際條件：基本年利率9%，利息加入本金，轉換價為過去30天成交量加權平均股價的90%，也就是均價的9折。如果是在某些營收表現條件未達的期間發行本票，利率會提高至13%，轉換價降至均價的85%，也就是85折。
假設融資100美元，一年內未轉股、利息加入本金，並忽略其他條款，可看到三種結果。以下是機制示例，並非Anthropic實際發股數。
| 假設條件 | 參考均價 | 約需股數 |
|---|---|---|
| 9%利率、9折換股 | 10美元 | 12.11股 |
| 13%利率、85折換股 | 10美元 | 13.29股 |
| 13%利率、85折換股 | 5美元 | 26.59股 |
這裡有兩個不同開關：股價降低，會增加同額融資所需股數；營收條件未達，才會讓相關新發本票適用更高利率與更低換股價格。若成長、最低流動性或租賃履行等條件持續不符，還可能失去未動用額度。租賃或重大債務違約，也可能依交叉違約條款讓其他融資提前到期。
Google、Amazon與博通的新增本票額度合計770億美元，截至6月底這些新增額度尚未動用，各家的動用與換股條件也不同。Google另可按IPO價買進最多100億美元股票，但行使會等額減少本票額度，不能兩筆都算成額外資金。供應商參與融資的得失，可參考博通支持Anthropic租賃的信用風險分析。
四、已經轉盈，為什麼還不能放下算力帳單？
支持Anthropic的一方，有很具體的理由：收入增加後，已開始留下本業獲利。以下金額均為億美元。
| 期間 | 營收 | 營業利益／損失 |
|---|---|---|
| 2025年第二季 | 7.87 | −12.00 |
| 2026年第一季 | 47.31 | −16.67 |
| 2026年第二季 | 115.55 | 9.74 |
第二季營收年增約1,368%，算力與基礎設施費用年增約300%，營業利益率達8.4%。收入長得比主要成本快，便能攤薄費用。不過，上半年合計仍有6.93億美元營業虧損；未來更多容量交付後，付款與費用也會陸續開始，當季轉盈還沒有回答整批長期投入能否回收。
再看另一個容易誤讀的數字：依公司附註的功能別費用分類，上半年毛利率可算出85.4%。但這100美元還得繼續付帳，不能全部放進股東口袋。
| 損益拆解 | 剩餘金額（美元） |
|---|---|
| 營收起點 | 100.0 |
| 扣除服務成本 | 85.4 |
| 再扣完整銷售與行銷費用 | 62.0 |
| 再扣研發及一般行政費用 | −4.3 |
這是整家公司上半年的帳面損益拆解，不是現金收支表，也不是多賣一筆服務就能留下的「邊際貢獻」。銷售與行銷費用包含通路費、人事、廣告及免費服務等支出，不能全部當成隨用量增減的成本；而持續研發新模型的錢，也得算進長期獲利。
通路費尤其不能看漏。上半年48%營收來自雲端市集，銷售採全額收入入帳，通路費另外列支。公司披露，付給通路夥伴的費用比去年同期增加約27億美元，約為同期新增營收的17.9%。這是兩項增量的比較，不是實際抽成率；48%也不是抽成率。它提醒投資人，通路帶來客戶與採購便利，往後仍會持續分走收入，不能全當作只付一次的獲客費。
上半年營業現金流流入39.29億美元，6月底現金、約當現金與短期投資合計約1,317億美元，提供緩衝。但同期籌資現金淨流入達1,107.74億美元，主要來自發行優先股，這筆家底有很大部分來自募資。營業現金流也受客戶預付款、應收款及供應商付款時點影響，公司並預期前置投入與資本支出將增加。現在營業現金流為正，還不能證明往後的租金、資本支出與模型研發，都能靠本業支付。
至於上半年807.48億美元淨損，其中723.88億美元來自可轉債等金融工具的評價變動，主要與公司估值上升有關：債權人手上的工具更值錢，公司帳上便可能認列損失。這不是同額現金流出，但債權背後的換股與償付權利仍有代價。
五、股東要看的，是成長有沒有跑贏新增支出
這套安排可以朝好的方向運作：先拿到算力，讓更多客戶願意付費；模型與運算效率提升，再讓每一份資源產生更多收入。第二季收入成長快於算力費用，就是已出現的證據。長期承諾既帶來付款責任，也保障未來供給。
但成長需要持續投入。第三季逾80%營收來自過去六個月推出的模型版本，收入高度集中在新版服務。公司稱，Opus 5.5典型任務成本較Opus 5低約40%，包含定價與效率改善，並稱能維持自身利潤空間。對客戶而言，同一件事更便宜，可能會願意做更多工作；對Anthropic而言，關鍵是新增用量能否超過單項任務收費下降的影響。
用量也會波動。企業假期可能讓工作減少；公司還估計，前九個月約5%至7%收入來自後來被認定違反使用政策或商業條款的客戶。8、9月加強執法後，預期這類收入占比下降，幅度與時點仍不確定，也不能全視為模型蒸餾。
每股權益還受其他發股安排影響。公益基金初始獲配股份，在公司6月底的完全稀釋股數計算下占5%；未來股價每達50%上漲里程碑，並符合持續交易日與均價條件，董事會可酌情再貢獻最多2%。公眾Class A每股有一票，但長期利益信託可選任過半董事，創辦人的Class F握有一般股東事項50.1%投票權，公眾股東缺乏控制權。
後續修正版招股書與財報，要把三件事接起來：新增容量何時開始付款；客戶用量增加後，扣完研發與通路費的營業利益能否延續；收到的現金能否支付更多設備與租金，以及融資實際換出多少新股。若用量放慢、付款增加、融資條件又轉差，壓力就會同時落在現金與原股東的持股比例。
先前市場對成長速度與估值的討論，可參考Anthropic營收成長與IPO估值的關係。Claude生意越做越大，股東要看的也不只是哪一季賺錢，而是為了接下這些生意，公司先付出了什麼，最後又留下多少。
怎麼買美股？
想投資美股？
線上 5 分鐘快速申請查看手續費優惠詳情 ▼
*APP 存股手續費 0.08% (低消 0.1 美元)*
點此看更多開戶活動優惠
*美股優惠期間至 2026/12/31，新戶適用，實際以官方公告為準。
小提醒：美股採「圈存」制，下單前請確認餘額！
